深扒瑞幸招股书：部分门店证照不齐、CMO杨飞“失踪_、“借钱_也要疯狂开店

2018年全年净亏损16.2亿元人民币，2019年第一季度净亏损5.5亿元人民币。Luckin Coffee在成立不到两年的时间里遭受了巨额损失，已经向美国证券交易委员会提交了F-1文件，并计划今年在纳斯达克上市。纵观整个招股说明书，我们发现“深”除了“巨额亏损”、“疯狂扩张”之外，很多细节也被披露--部分门店没有牌照，恐怕面临罚款。招股说明书中缺少CMO杨飞的形象。降低前期运营费用（意味着未来开店步伐放缓）经营活动现金流为-13.1亿元，资金状况令人担忧。这是一个巨大的损失，但公平地说，我们可以清楚地看到瑞幸的净损失率正在缩小。但截至2018年底，该公司账面现金和短期投资总额仅为17.6亿元，根据发布的门店相关数据，2019年经营活动的现金支出无法保证。更糟糕的是，除了众所周知的股权融资外，Lucky还在做债务融资，到2018年底还剩下3亿元债务融资。近300页的招股说明书，无疑可以最大限度地反映速写本的真实情况，我们可以一起详细地分解：财务数据1净亏损率呈现萎缩趋势，但近期难以盈利。根据招股说明书，瑞幸咖啡2018年的净利润为8.4亿元人民币（约合1.25亿美元），全年净亏损为16.2亿元人民币（约合2.41亿美元）2019年第一季度，该公司报告收入4.8亿元人民币（7100万美元），净亏损5.5亿元人民币（8200万美元）

资料来源：Lucky Propositions|从深度图上看，随着瑞幸咖啡规模的扩大和运营效率的提高，净亏损率呈现下降趋势，但2019年第一季度仍为-115.3%，短期内难以盈利。

资料来源：Lucky Propositions|开业前成本的下降意味着未来门店的步伐将放缓，而在门店层面，瑞幸咖啡在18年内亏损3.7亿元，亏损率为44.5%。在2019年第一季度，商店亏损1.64亿美元，亏损率为34.2%。商店收入反映了公司在整个商店运营中的盈利能力。总的来说，对于新零售企业来说，门店是整个集团的利润中心，而产品、研发等职能部门则是相对于门店的成本中心。对于瑞幸来说，门店利润是基于收入，减去原材料和C端运费、门店劳动力和日常运营费用，以及门店固定资产和装修摊销后的净利润。商店层面的收入是整个集团最终收入的先决条件。瑞幸咖啡表示，自2018年第一季度以来，门店整体亏损率一直呈下降趋势，但与门店整体营收差距仍较大。

资料来源：Lucky Propositions|在地图成本方面，瑞幸咖啡在2019年第一季度放缓，此前在2018年为客户获取提供了一波促销和补贴。2019年第一季度的销售额和营销支出为1.68亿美元，与2018年第二季度、第三和第四季度相比有所下降。随着销售支出的下降，2019年第一季度的销售增长也有所放缓，与去年同期超过100%的增长率相比，出现了明显的下降。此外，开业前费用也出现了第一次季度下降的趋势。在2019年第一季度，该公司的开业前费用为2，240万美元，比上一季度的3，560万美元下降了37.2%。开业前费用是指商店开业前产品准备和人员准备阶段的费用，相当于开业前的准备阶段。开业前费用的下降表明，2019年该公司的整体开业步伐开始放缓。

资料来源：Lucky Propositions|经营活动现金流为-13.1亿元，融资状况令人担忧，而在巨额亏损背后，瑞幸咖啡整体现金流状况更令人担忧。2018年全年亏损16.2亿元，经营活动产生的现金流为-13.1亿元。

2018年净经营活动现金流/数据来源：瑞兴招股说明书通过瑞兴开盘节奏简单计算。截至2017年底，共有9家门店，截至2018年12月底，共有2，073家门店，假设2018年全年开业步伐保持稳定，2018年的平均门店数量为1，041家（9+2073）/2）到2019年，我们预计每年将有超过2，000家商店，即使商店数量不增加或减少。

瑞幸咖啡门店数量/数据来源：瑞幸招股说明书如果瑞幸咖啡在2019年不提高门店整体运营效率，大幅削减补贴，经营活动的现金流出量将比2018年翻一番多，达到26亿元人民币（13*2=26亿元人民币）即使在提高效率的同时，补贴减少30%，运营现金流也将达到18亿元人民币（26*0.7=18.2亿）截至2018年底，公司账面现金和短期投资总额仅为17.6亿元，无法保证2019年的经营现金支出。

今年的目标是超过2，500家店铺，总数超过4，500家店铺，并在2019年继续开设。截至2019年第一季度末，我们的门店总数达到2，370家，比2018年底增加了297家。招股说明书显示，瑞兴在2018年全年投资10亿元现金，购买与开店相关的固定资产和设备。如果没有持续的正运营现金流，很难仅仅依靠融资来支持门店扩张。

投资活动现金流/数据来源：瑞兴招股说明书4.截至去年年底，公司债务融资余额为3亿元，从资金来源来看，瑞兴几乎完全依靠外部资金支持2018年的持续扩张和门店运营。公司18年来的三轮融资（天使轮、A轮、B轮）共获得36亿元，但仅门店扩张和日常门店运营，公司就消耗了超过26亿元（16+10=26）元。与此同时，《深度》发现，瑞幸在2018年通过银行短期借款和信托债务贷款获得了4.8亿元的债务贷款。截至2018年底，上述债务还剩下3亿元人民币需要偿还。

融资活动现金流/数据来源：Luckin招股说明书

截至2018年12月31日的借款余额来源：瑞幸招股说明书指出，一般认为融资状况良好的公司对债务融资持谨慎态度（不包括相对利率较低的美国债券发行）是瑞幸这样的轻资产公司（主要资产为商店装饰和设备），因此以较低的利率从银行筹集长期贷款相对困难。如果使用短期借款，偿还期就会缩短，企业承担短期债务的压力也会更大。对于信托等其他金融机构来说，与银行相比，长期借贷条件较宽松，但融资成本较高。瑞幸从TCO Trust借款的融资成本为8%，远高于该银行5.66%的短期借款利率。

借款情况描述：借款融资成本占8%数据来源：瑞兴招股说明书5.通过融资租赁购买商铺资产瑞兴在资产负债表中披露，截至2018年底，其融资租赁借款余额为1.09亿元。“深声”还在天眼检查中发现，该公司在购买一些商店使用的咖啡机、牛奶盒、粉仓等设备时，都采用了融资租赁方式。

融资租赁是银行贷款、信托贷款以外的另一种融资方式，通常很多企业在购买大型机械设备时都采用融资租赁的方式，与贷款相比，融资成本较高。瑞幸一直在使用融资租赁来购买商店资产，这表明现金流紧张。此外，还可以采用另一种形式的融资租赁，Luckin Coffee通过融资租赁公司为自己购买的相关设备提供担保，从而获得现金以偿还未来的本金和利息。然而，这两种情况都表明公司面临着巨大的现金流压力。产品数据1.新鲜饮料（如咖啡）的销售份额自2018年第三季以来下降

资料来源：Lucky Propositions| Luckin在2019年第一季度的销售额与上一季度相比有所下降，总销售额从1.76亿下降到1.63亿，下降了7%。其中，新鲜饮料下降了2.5%，其他产品下降了24%。毕竟，咖啡仍然是一种刺激性食品，普通用户对咖啡的消费量很难突破两杯，所以要想增加单店的销量，一般的小吃是关键。从销售产品结构来看，自2018年第三季度以来，新鲜饮料占总销售额的比例一直在下降，从第二季度的94%下降到约80%。如果未来瑞兴的单店销售额要进一步增长，除了咖啡外卖外，该如何提升店内小吃的销售额也是值得关注的一点。2.部分门店牌照不全，今年一季度门店租金等运营成本接近去年的一半，我们从财务角度分析了门店存在的问题，详情在这里。

资料来源：Lucky Propositions|在北京试点门店成立后的18个月内，瑞兴在全国28个城市开设了2，370家门店。其中，2163家是以外卖为主的快餐店，其余则有109家宽敞的门店和98家外卖厨房。截至2019年第一季度，快餐店的份额达到91.3%。可以说，以外卖和外卖为主的快餐店是瑞幸咖啡的核心。这与星巴克的“第三空间”概念形成鲜明对比，但在逻辑上符合餐饮业追求效率的原则。

2019年第一季度租金突破1亿元数据来源：瑞幸招股说明书门店网络的快速扩张也给瑞幸带来了财务压力。在2019年第一季度，瑞幸的租赁成本超过1亿美元，是去年同期的近20倍。加上与扩张相关的劳动力、公用事业和其他维护成本，2019年第一季度的商店租金和其他运营成本几乎是2018年全年的一半。此外，根据招股说明书，瑞兴有一家门店存在不完全许可问题，在招股说明书中也列为风险。一些商店无法获得营业执照、食品经营执照、环境影响评估证书和消防安全许可证。未能取得食品经营许可证的商店，有可能没收自开业以来的收入。

部分门店存在牌照不足问题数据来源：瑞兴招股书

罚款风险/数据来源：瑞幸招股说明书3. 今年第一季度的销售和营销成本同比增长208.9%瑞幸咖啡在营销和推广方面的巨大努力是最著名的，这一数据也值得注意。2017年，瑞幸咖啡从6月16日开业到年底的销售和营销费用为2550万元，而2018年增加到7.46亿元。2019年第一季度，瑞幸的销售和营销支出达到1.68亿元，同比增长208.9%。但值得注意的是，这里的营销成本包括大量的建筑广告，免费咖啡券，代金券的发放和外卖运费。广告支出与2018年同期基本持平，主要增长来自免费商品（+298%）和外卖（+1，657%）由于外卖是目前最主要的销售方式，以外卖为主的快餐店占比也超过了90%，未来外卖设备的成本很可能会呈现上升趋势。不过，门店网络的扩大将减少用户对外卖配送的需求，而提高用户自升率将有助于平衡外卖配送成本的增加。

用户数据1：获取新用户的成本持续下降

资料来源：Lucky Propositions|新消费者的客户获取成本从2018年第一季度的103.5元下降到2019年第一季度的16.9元。这一时期客户获取成本的下降主要得益于品牌建设、有效的用户获取和门店扩张。2.2018年回头客率为54%，月平均消费者增长率持平。

资料来源：Lucky Propositions|目前，瑞兴拥有1680万消费用户，招股说明书数据显示，2018年的再购率为54%。瑞幸在招股说明书中特别指出，“利用大数据分析能力和人工智能，分析用户的消费行为和消费数据，可以吸引新用户，增加库存用户活动，增加再购买”。但从长期的市场观察来看，在SKU数量非常有限的情况下，我们对所谓“人工智能”技术的使用效率和有效性持保留意见。

资料来源：Lucky Propositions|从用户消费者数量的变化趋势来看，2018年第四季度的月平均消费者数量在2018年第四季度创下了432.6万的最高纪录，但在2019年第一季度却未能延续这一增长趋势，同比增长1.76%，达到440.2万。3.用户保留

客户留存率 /数据来源：瑞信招股说明书用户留存率来看，2018年5月之前消费的用户，在接下来的一个月留存率下降后，随着促销手段升级、门店扩建等运营状况优化，未来几个月将逐步恢复。然而，自2018年6月以来，瑞幸的新客户并没有表现出这种趋势，2019年新客户保留率与下个月相比略有下降，基本低于25%。此外，促销手段对用户留存仍有相当大的影响，2019年3月每周卖出500万美元现金的促销活动“百万咖啡”，对18年1月以来的所有用户聚类都显示出更为明显的拉动效应，这体现在图中各聚类曲线的尾端上升上。有趣的是，Luckin Coffee联合创始人兼CMO杨飞并没有出现在招股说明书中。（当然也不排除他一直在寻找股票替代品）在瑞新的股权结构中，陆正耀和钱智分别持有30.53%和19.68%的股份，李辉代表戴资本。刘志海代表喜乐资本分别持有11.9%和6.75%的股份。投资者也是陆正耀的“老关系”--刘二海代表联想投资了陆正耀创立的联合汽车俱乐部（UAA），而在UAA失败后，联想又投资了陆正耀创立的神州租车。戴资本的李辉是华平投资亚太区总裁，曾投资神州租车公司，并亲自加入神州宇汽车公司担任副董事长。瑞幸在以陆正耀为核心的“系”的掌握下。

综上所述，瑞信净亏损率虽然有所收窄，但融资压力依然较大，刚刚完成B+轮1.5亿美元（约合10亿元人民币）融资，目前现金及理财产品账面金额为17.6亿元。我们可以确定，这将足以支持现有门店在2019年的运营现金支出和债务偿还。即使该公司在2019年完成了IPO，筹集了1亿美元，它也很难保持2018年开业的步伐。因此，瑞幸可能会在2019年放慢扩张步伐。2019年对瑞幸来说也是一个巨大的考验，如果瑞幸不能提高效率和解决运营现金流问题，未来前景将黯淡。（来源：Aramic）